流動(dòng)性黑天鵝降臨
上周對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是哀鴻遍野的一周，銀行間市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率居然歷史性地飆升到30%，難怪有人驚呼是把高利貸直接搬到了銀行間市場(chǎng)。不少人曾預(yù)期今年下半年流動(dòng)性會(huì)趨緊，但在6月初資金面就開始崩盤，卻依然超出幾乎所有投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期。
雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行是希望通過(guò)一場(chǎng)可控的金融危機(jī)來(lái)抑制影子銀行杠桿的擴(kuò)張以及資金空轉(zhuǎn)，但筆者認(rèn)為，如果要控制杠桿，更穩(wěn)妥的監(jiān)管方式應(yīng)該是通過(guò)各種監(jiān)管比率指標(biāo)去限制，而不是坐視市場(chǎng)融資成本飆升，因?yàn)檫@樣對(duì)整個(gè)市場(chǎng)、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的副作用更大。然而，現(xiàn)在探討央行該如何做可能意義不大，因?yàn)檠胄幸呀?jīng)表現(xiàn)出明確而堅(jiān)決的態(tài)度。
目前可以分析的是，除了央行不出手相救以外，這次資金面緊張有哪些市場(chǎng)方面的原因？這種緊張的狀況會(huì)持續(xù)多久？
造成資金面緊張主要有兩個(gè)方面：一是商業(yè)銀行今年上半年放貸規(guī)模過(guò)大，特別是6月初依然保持了非常高的放貸增速。這里的放貸，既包括傳統(tǒng)的普通貸款，也包括通過(guò)各類非標(biāo)資產(chǎn)包裝（如信托受益權(quán)、券商資管計(jì)劃SOT等）的類信貸。從一季度社會(huì)融資總量可以看出，大量資金其實(shí)投入了房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)這些政府其實(shí)并不希望資金涌入的領(lǐng)域。放貸過(guò)猛對(duì)資金面造成的一個(gè)后果就是——商業(yè)銀行體系的超額儲(chǔ)備率下降。據(jù)估計(jì)，6月初商業(yè)銀行體系的整體超儲(chǔ)率約1.7%左右。
除了放貸過(guò)猛以外，另一個(gè)原因是這些年來(lái)，商業(yè)銀行大規(guī)模通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)來(lái)規(guī)避監(jiān)管。雖然同業(yè)負(fù)債本身不計(jì)入M2、也不計(jì)提存款準(zhǔn)備金，但是同業(yè)業(yè)務(wù)往往采用期限錯(cuò)配的方式進(jìn)行，同業(yè)負(fù)債的期限小于同業(yè)資產(chǎn)的期限，使得負(fù)債端到期需要續(xù)作，從而對(duì)市場(chǎng)整體帶來(lái)流動(dòng)性壓力。
那么，當(dāng)前這種緊張的狀況會(huì)持續(xù)多久？首先，對(duì)銀行體系而言，信貸類或同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模要壓縮只能靠到期，而到期規(guī)模減小不是短期可以一蹴而就的。其次，鑒于市場(chǎng)出現(xiàn)美國(guó)QE退出預(yù)期以及外匯套利監(jiān)管，今年下半年外匯占款增速下降已經(jīng)完全可以預(yù)期。第三，在沒(méi)有外來(lái)增量的情況下，除非央行放松流動(dòng)性，否則銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性很難寬松。那么央行會(huì)放水嗎？至少?gòu)睦胸泿耪呶瘑T會(huì)會(huì)議紀(jì)要中可以發(fā)現(xiàn)，央行又開始重提貨幣政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”。很顯然，按照目前的趨勢(shì)，應(yīng)該是往“緊”的方向調(diào)的。
綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)目前的資金緊張的狀況會(huì)持續(xù)，至少不能指望在7月份出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。因此，在這種情況下，建議依然規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為上。
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