并購重組漸趨“正本清源”之時(shí)，過往案例的前車之鑒顯得尤為寶貴。

　　8月11日，停牌逾兩月的唐人神宣布，由于各方未能就交易的部分關(guān)鍵條款達(dá)成一致，籌劃多時(shí)的肉品加工類資產(chǎn)收購計(jì)劃終止。至此，過去一周宣布終止重組的公司數(shù)已超過10家。據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，今年以來，超過200家上市公司終止重組事項(xiàng)，其中約三分之一曾拿出具體方案，甚至報(bào)送到證監(jiān)會，但最終未能成行。

　　梳理這200余份重組終止公告及數(shù)十份重組方案后，當(dāng)前監(jiān)管政策的脈絡(luò)逐漸明晰。除了始終放在首位的標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量外，是否為跨界并購，是否有違現(xiàn)行融資政策，以及是否存在不可控風(fēng)險(xiǎn)，均是導(dǎo)致上市公司重組終止的關(guān)鍵原因。

　　在資深投行人士看來，相比過去幾年并購重組野蠻生長的狀態(tài)，當(dāng)下A股市場的并購正進(jìn)入“理性期”：部分公司不再執(zhí)著于并購所帶來的“市值效應(yīng)”，重新回歸產(chǎn)業(yè)發(fā)展的平實(shí)邏輯。

　　“不良資產(chǎn)”被拒絕 

　　多年來，被收購資產(chǎn)的成色一直是上市公司、監(jiān)管層及中小投資者最關(guān)注的重組指標(biāo)。現(xiàn)在不少上市公司只要發(fā)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，便會立即“喊?！?。

　　7月3日宣布終止重組的渝三峽A便是典型案例。根據(jù)此前公告，公司擬以發(fā)行股份的方式向重慶紫光購買其持有的寧夏紫光100%股權(quán)，后者主營業(yè)務(wù)是蛋氨酸的生產(chǎn)和銷售，交易作價(jià)為30.6億元。自2016年3月啟動后，該方案先后獲得董事會通過、國資委批準(zhǔn)和股東大會通過，今年年初提交證監(jiān)會，并進(jìn)行過意見反饋。

　　然而，一系列外界情況變化卻令渝三峽A主動放棄了這一收購。2017年1月，國內(nèi)部分地區(qū)突然出現(xiàn)禽流感，這些地區(qū)禽、肉、蛋產(chǎn)品消費(fèi)減少，養(yǎng)殖戶出現(xiàn)較大虧損，導(dǎo)致禽蛋飼料需求銳減，蛋氨酸需求量明顯減少，導(dǎo)致價(jià)格跌幅較大。受此影響，寧夏紫光原本預(yù)計(jì)的2017年3.41億元的凈利潤無法完成，渝三峽A只得叫停方案。

　　近期備受關(guān)注的*ST華菱終止重組一事，也是被標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績“鬧”的。按照原有計(jì)劃，為了解決上市公司盈利問題，*ST華菱擬置出作價(jià)60億元的鋼鐵資產(chǎn)，保留并再置入節(jié)能發(fā)電業(yè)務(wù)，以及置入湖南金控集團(tuán)。方案在推進(jìn)過半時(shí)，置入、置出資產(chǎn)卻有了大變化，一邊是擬置入的財(cái)富證券及湖南信托、吉祥人壽等金融資產(chǎn)業(yè)績出現(xiàn)下滑，另一邊是擬置出的鋼鐵資產(chǎn)業(yè)績已大幅改善。在此情況下，*ST華菱終止了這場浩大的“置出鋼鐵轉(zhuǎn)型金融”的重組計(jì)劃。

　　此外，中鎢高新、武漢控股等公司也在終止重組公告中提及標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績因素。其中，中鎢高新稱擬注入的資產(chǎn)2016年虧損，2017年一季度虧損，注入后會拖累業(yè)績；武漢控股則表示，由于無法保證簽署供水特許經(jīng)營并建立供水盈利機(jī)制，此次重組標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力無法滿足上市公司的要求。

　　跨界并購需審慎 

　　“并購重組監(jiān)管的調(diào)子早已確定，即支持通過并購重組進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合結(jié)構(gòu)升級，促進(jìn)上市公司的實(shí)體質(zhì)量和發(fā)展。這意味著，過去那種主業(yè)都做不好的公司就不要想著進(jìn)入影視、娛樂等輕資產(chǎn)行業(yè)，玩什么跨界了?！睖夏惩缎腥耸扛嬖V記者。

　　情況的確如此。在宣布終止的重組案例中，有相當(dāng)一部分直言原希望通過并購實(shí)現(xiàn)多元化，打算涉足的領(lǐng)域也大多是容易獲得二級市場投資者熱炒的文娛行業(yè)。只是，其中相當(dāng)一部分方案未經(jīng)上會，便已胎死腹中。

　　精達(dá)股份7月6日發(fā)布公告稱，終止收購高銳視訊100%股權(quán)的重組方案。按照原有計(jì)劃，此次交易價(jià)格約為60億元，精達(dá)股份將借此從原有的特種電磁線業(yè)務(wù)擴(kuò)展至物聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)業(yè)務(wù)。對于重組終止的原因，精達(dá)股份表示，公司與交易有關(guān)各方對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行過多次磋商，但始終未能達(dá)成一致意見。此外，證券市場環(huán)境、政策變化，也令標(biāo)的公司產(chǎn)生了新的想法。

　　一心向往游戲產(chǎn)業(yè)的臥龍地產(chǎn)則連續(xù)倒在“跨界”門前。公司5月20日宣布，原計(jì)劃作價(jià)53.3億元，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購天津卡樂100%股權(quán)的方案終止，后者從事網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)及發(fā)行業(yè)務(wù)。而在此前不久，公司剛剛叫停了對另一家游戲公司墨麟股份的收購。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，“多元化戰(zhàn)略”的并購盡管在方案總數(shù)中占比不高，約為兩成，但籌劃一段時(shí)間后選擇終止的比例不低，約占三分之一，這在一定程度上反映了該類重組操作的難度。雖然也有個別案例獲得了證監(jiān)會審核通過，但目前大部分跨界并購案例仍停留在董事會預(yù)案以及股東大會通過階段。

　　“內(nèi)外硬傷”不蠻闖 

　　并購重組向來是一場耗時(shí)費(fèi)力的長跑。在此過程中，無論是監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化，還是內(nèi)在情況出現(xiàn)瑕疵，只要不符合最新的監(jiān)管要求，只能停下來，或是靜觀其變，或是另尋他路。

　　今年以來，對并購重組市場產(chǎn)生最為直接影響的監(jiān)管政策，當(dāng)屬再融資新政。2月17日，證監(jiān)會發(fā)布了劍指過度融資、差價(jià)套利的再融資新政，在定增定價(jià)機(jī)制、融資規(guī)模、時(shí)間間隔、公司資質(zhì)等諸多方面提出了更加嚴(yán)格的要求。

　　受此影響，多家公司的重組方案不得不終止。吉宏股份5月3日在回復(fù)深交所問詢時(shí)表示，終止籌劃收購易點(diǎn)天下正是受再融資新政的影響。其坦言，政策變化對公司與交易對方協(xié)商中的重組方案產(chǎn)生了較大影響，包括現(xiàn)金對價(jià)的來源和支付比例、募集配套資金的發(fā)行價(jià)格和認(rèn)購對象等。

　　北京君正的情況同樣如此。公司原計(jì)劃作價(jià)120億元購買北京豪威100%股權(quán)、作價(jià)3.55億元購買視信源100%股權(quán)、作價(jià)2.67億元收購思比科40.4343%股權(quán)，在再融資新政出臺后，公司便在投資者關(guān)系互動平臺上透露，根據(jù)修訂后的最新規(guī)定，此次重大資產(chǎn)重組預(yù)案中配套融資的定價(jià)基準(zhǔn)日及融資規(guī)模將發(fā)生變化，重組的總體方案也將因此受到影響。最終，北京君正于4月1日宣布，由于近期國內(nèi)證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，終止上述重組方案。

　　除了外界因素，個別公司也會被“內(nèi)傷”所拖累。德爾未來在6月23日宣布終止收購義騰新能源部分股權(quán)時(shí)表示，交易對方之一蘇州德繼持有的標(biāo)的公司股權(quán)被司法凍結(jié)，解決難度較大，解決的時(shí)間不可控，只得終止重組。

　　不過，面對上述硬性指標(biāo)，也有部分公司選擇調(diào)整操作方式，從發(fā)行股份收購資產(chǎn)，變?yōu)橹苯蝇F(xiàn)金收購，從而節(jié)省了審核和執(zhí)行的時(shí)效。金信諾7月26日終止以發(fā)行股份方式重組江蘇萬邦的同時(shí)，宣布改為現(xiàn)金收購，盡快完成交易以補(bǔ)強(qiáng)雙方技術(shù)優(yōu)勢，分享彼此資源。（記者 邵好）