躲不開的實際匯率升值
關(guān)于匯率決定的理論不少，例如購買力平價、利率平價、國際收支的彈性分析、吸收分析與貨幣分析等。上述理論在現(xiàn)實中是否成立，學界迄今為止爭論不已。在中長期內(nèi)，巴拉薩—薩繆爾森效應（以下簡稱巴薩效應）或許是最具有洞見與解釋力的匯率決定理論。該效應認為，經(jīng)濟快速增長的國家將會面臨實際匯率升值的現(xiàn)象。
巴薩效應是如何推導出來的呢？簡言之，假設(shè)存在兩個國家甲與乙，每個國家均有制造業(yè)與服務業(yè)兩個產(chǎn)業(yè)，其中制造品可跨國貿(mào)易，而服務品不能跨國貿(mào)易。再假設(shè)兩國服務業(yè)勞動生產(chǎn)率不存在差距，而制造業(yè)勞動生產(chǎn)率存在顯著差距。在上述假定下，一國經(jīng)濟的快速增長主要源自制造業(yè)勞動生產(chǎn)率的快速增長。假定甲國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速高于乙國，那么甲國制造業(yè)工資將會相應上漲。由于甲國勞動力市場是自由流動的，則制造業(yè)工資上漲會推高本國服務業(yè)工資價格?？紤]到甲國服務業(yè)勞動生產(chǎn)率并未相應上升，因此甲國服務業(yè)工資上漲的結(jié)果將會推高甲國服務品價格對制造品的相對價格。如果匯率是彈性的，則甲國服務品價格上升會導致甲國貨幣對乙國貨幣的名義匯率升值；如果匯率缺乏彈性，則甲國服務品價格上升會導致甲國通貨膨脹率上升。
換句話說，只要甲國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速高于乙國（也即甲國經(jīng)濟增速高于乙國），那么甲國或者會面臨本幣名義匯率升值，或者會面臨通貨膨脹率上升，二者必居其一。而無論是本幣名義匯率升值還是通貨膨脹率上升，均意味著本國實際匯率升值。因此最終推論為，制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速更高的國家，注定會面臨實際匯率升值的現(xiàn)象。
上述理論推導看起來比較抽象，現(xiàn)在讓我們進入現(xiàn)實世界：中國即為國家甲，而美國即為國家乙。由于中國的勞動力成本遠低于美國，且中國可以享受技術(shù)上的后發(fā)優(yōu)勢——即作為發(fā)展中國家可以用較低成本引進、消化與吸收外國技術(shù)以實現(xiàn)技術(shù)升級，導致中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速持續(xù)高于美國。這一差距造成中國制造品比美國制造品更具競爭力，進而會形成中國對美國的貿(mào)易順差。
出現(xiàn)貿(mào)易順差后，中國政府將面臨是否讓人民幣對美元升值的選擇。如果中國政府允許人民幣對美元的名義匯率升值，這自然驗證了巴薩效應，而且最終將恢復中美貿(mào)易平衡。相反，如果中國政府不愿意人民幣對美元升值，中國央行可以通過在外匯市場上買入美元、賣出人民幣的方式，穩(wěn)定人民幣對美元的匯率。
然而，故事沒有結(jié)束。央行為避免人民幣名義匯率升值而持續(xù)干預外匯市場的結(jié)果，是央行向市場上投入的本幣數(shù)量不斷上升。在本國服務業(yè)勞動生產(chǎn)率沒有相應上升的前提下，本幣數(shù)量上升將會推高國內(nèi)通貨膨脹率，而通脹率上升意味著中國實際匯率升值。這再次驗證了巴薩效應。
故事還在繼續(xù)。為避免外匯市場干預造成本幣發(fā)行規(guī)模上升，中國央行可以通過發(fā)行央票或者提高法定存款準備金率的方式，重新回籠因為購買美元而釋放的人民幣，從而保證國內(nèi)貨幣總量不變，這樣的操作被稱之為沖銷。通過沖銷，中國央行似乎可以躲開實際匯率升值。
然而，沖銷是有成本的。如果發(fā)行央票進行沖銷，沖銷的持續(xù)會導致央票發(fā)行利率上升，進而導致央行出現(xiàn)財務虧損。如果通過提高存款準備金的方式進行沖銷，沖銷的持續(xù)會導致存款準備金率過高，這會損害商業(yè)銀行利潤。央行還有一個選擇，即通過金融抑制的方式，既壓低央票利率（這會導致商業(yè)銀行利潤受損），又通過維持顯著的存貸款利差來保證商業(yè)銀行獲得穩(wěn)定利潤。這似乎實現(xiàn)了央行與商業(yè)銀行的“雙贏”，但居民部門淪為最終的受害者，因為它們要被迫承擔偏低的存款利率這一隱性稅收。
綜上所述，只要中國的制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速高于美國，中國就會面臨實際匯率升值的壓力。央行通過沖銷來紓解這種壓力的行為，最終會造成國內(nèi)特定部門的福利損失。巴薩效應依然在發(fā)揮作用，只不過“二選一”變成了“三選一”。你是愿意承擔福利損失呢，還是容忍通脹率上升，抑或是坦然面對名義匯率升值？（作者為中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任 張 明）
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