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　　文 / Jing

　　末日博士Nouriel Roubini近日在Project Syndicate上撰文稱， 如果美聯(lián)儲(chǔ)太快退出QE3，經(jīng)濟(jì)將崩潰。但如果退出的太慢，我們將會(huì)看到一個(gè)金融泡沫。

　　私有和公共部門的去杠桿化在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟的情況下同時(shí)進(jìn)行，已經(jīng)導(dǎo)致失業(yè)率居高不下和經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期。年初實(shí)行的緊縮財(cái)政政策導(dǎo)致稅收飛速增長的同時(shí)，政府開支急劇下降，從而進(jìn)一步影響了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　事實(shí)上，近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有效遏止了某些聯(lián)儲(chǔ)官員提出的理應(yīng)立即退出目前QE3的暗示。鑒于經(jīng)濟(jì)增長緩慢，失業(yè)率居高不下，同時(shí)通脹率遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)等因素的影響，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE還遠(yuǎn)不到時(shí)候。

　　現(xiàn)在的問題是，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性注入并沒有為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造出信貸增長，而僅僅是提高了杠桿，加大了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。率過低且契約松散的高風(fēng)險(xiǎn)垃圾債券發(fā)行增加；股票市場在經(jīng)濟(jì)增長放緩的同時(shí)新高迭起；資金正在朝高收益新興市場流去。

　　即使歐元區(qū)的非核心國家同樣從美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和其他主要央行釋放的流動(dòng)性中獲益。但在美、日、英、德和瑞士政府債券低得不可思議的情況下，投資者開始在全球市場尋找收益。因?yàn)樯鲜隼碛删涂烧J(rèn)定眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫、并且金融市場杠桿泛濫、酷愛冒險(xiǎn)或許為時(shí)尚早；但因?yàn)槊绹鴮捤傻呢泿耪?，未來兩年有可能形成信貸和資產(chǎn)/權(quán)益泡沫卻是務(wù)須質(zhì)疑的事實(shí)。 美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)暗示QE3將一直延續(xù)到勞動(dòng)力市場大幅改善，預(yù)計(jì)極有可能出現(xiàn)在2014年年初，且在失業(yè)率至少降至6.5％，預(yù)計(jì)最有可能不早于 2015年年初，之前零利率政策將一直持續(xù)下去。

　　即使2015年某一時(shí)刻美聯(lián)儲(chǔ)開始提高利率，它的加息舉措也會(huì)非常謹(jǐn)慎。2004年開始的前一輪緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)花了兩年時(shí)間才實(shí)現(xiàn)政策利率正?；?。但這次的失業(yè)率和家庭政府負(fù)債均與上次顯然不可同日而語。如果這次像1994年實(shí)施的那種快速正常化可能導(dǎo)致資本市場崩潰和經(jīng)濟(jì)硬著陸。

　　但如果金融市場已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，那么設(shè)想一下：從2015年聯(lián)儲(chǔ)開始收緊到最早2017年收緊結(jié)束時(shí)泡沫該有多大？上次出現(xiàn)利率過低、持續(xù)時(shí)間過長（2001－2004年），且其后正?；^緩慢的情況直接導(dǎo)致了信貸、住房和股市的嚴(yán)重泡沫。

　　我們已經(jīng)知道那件事情的結(jié)局，并且可能要為重復(fù)出現(xiàn)做好準(zhǔn)備。疲軟的經(jīng)濟(jì)就業(yè)市場和高負(fù)債率表明需要慢慢退出貨幣刺激政策。但緩慢退出可能造成與之前同樣大的信貸資產(chǎn)泡沫。現(xiàn)在看來，追求實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定可能導(dǎo)致金融動(dòng)蕩的危局。

　　Ben Bernanke和副主席Janet Yellen 等聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為決策者可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)這兩大目標(biāo)：美聯(lián)儲(chǔ)將緩慢提高利率，通過對金融體系的宏觀審慎監(jiān)管，在防止金融動(dòng)蕩（高流動(dòng) 性和低利率引發(fā)的信貸和資產(chǎn)泡沫）的同時(shí)確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（強(qiáng)勁的收入就業(yè)增長和低通脹）。簡言之，美聯(lián)儲(chǔ)將運(yùn)用監(jiān)管手段來控制信貸增長、風(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿應(yīng) 用。

　　但以 Jeremy Stein和Daniel Tarullo理事為首的另 一派聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為宏觀審慎工具從未經(jīng)過實(shí)際檢驗(yàn)，限制金融市場某部分的杠桿只能把流動(dòng)性趕到別處。

　　事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)只監(jiān)管銀行，因此如果銀行系統(tǒng)監(jiān)管更加嚴(yán) 密，將迫使流動(dòng)性和杠桿向影子銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。Stein和Tarullo認(rèn)為，只有美聯(lián)儲(chǔ)的利率工具才能滲入一切金融系統(tǒng)的縫隙。

　　可 如果美聯(lián)儲(chǔ)只有利率一種有效工具，經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的兩大目標(biāo)就無法兼顧。美聯(lián)儲(chǔ)或者通過長時(shí)間壓低利率及緩慢正常化同時(shí)制造出巨大的信貸和資產(chǎn)泡沫；或者側(cè)重于防止金融動(dòng)蕩，比增長乏力和失業(yè)率高企所能允許的限度更快地提升政策利率，從而導(dǎo)致本已緩慢的復(fù)蘇陷入停滯。

　　美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松和零利率政策的退出充滿不確定性：太快會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)崩潰，太慢則將醞釀資產(chǎn)泡沫，并損毀金融系統(tǒng)。如果退出操作沒有實(shí)施成功，那么鴿派將成為吹大泡泡的元兇。