上海家化：改制后激勵作用開始顯現(xiàn) 呈現(xiàn)加速發(fā)展
支撐評級的要點
2012 上半年公司實現(xiàn)主營收入23.4 億元，凈利潤3.6 億元，同比分別增長22%和74%。除了天江藥業(yè)一次性的5,300 萬投資收益外，主要是由于其主要品牌六神、佰草集、美加凈和高夫在今年上半年均有不俗表現(xiàn)，拉動公司主營化妝品收入同比增長達到24%，高于去年同期增速4 個百分點。
通過觀察公司的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流狀況，我們可以看出公司的盈利增長十分健康，后勁十足。報告期內(nèi)其應收賬款和存貨同比增速均低于收入增速，使得其經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入達到3.8 億元，仍高于凈利3.6 億元。公司賬面貨幣資金達到15.8 億，不僅增加了利息收入而且為后續(xù)收購其他品牌，進行外延式發(fā)展提供了堅實基礎。
我們預計 2012 年基于六神、佰草集、高夫、美加凈等主打品牌的健康增長，加之代銷花王系列產(chǎn)品超預期發(fā)展，在扣除6,430 萬元股權(quán)激勵費用后，全年凈利還有望實現(xiàn)近50%的增長。
在股權(quán)改制和限制性股票激勵方案的激勵作用下，享有歷史品牌沉淀的溢價，通過管理層不斷推出新產(chǎn)品和加強渠道建設，我們預計近三年公司有望實現(xiàn)30%以上增長的加速發(fā)展。
評級面臨的主要風險
期間費用有效控制能否持續(xù)的風險和后續(xù)收購其他品牌整合是否順利的風險。
估值
考慮其凈利的高速提升以及可能的外延式增長，我們按照 2012 和2013 年每股收益的平均值1.33 元，給予其40 倍預期市盈率，目標價由47.30 元上調(diào)至53.20 元。維持上海家化買入評級。
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