張庭賓：比經(jīng)濟(jì)探底更可怕的是什么
人民幣匯率浮動(dòng)幅度擴(kuò)大至1%后，人民幣會(huì)貶值還是升值？
4月14日，央行宣布擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度至1%，這是一個(gè)明智的決定。本專(zhuān)欄2月13日刊文《人民幣匯率自由浮動(dòng)是當(dāng)下最明智選擇》指出：為防范熱錢(qián)以最大化收益離場(chǎng)，避免中國(guó)損失最大化，應(yīng)擴(kuò)大浮動(dòng)匯率幅度，順應(yīng)市場(chǎng)需求貶值。否則可能重蹈1997年泰國(guó)覆轍，為硬保固定匯率，導(dǎo)致泰國(guó)外匯儲(chǔ)備被耗盡，最后被迫放棄，泰銖爆貶，爆發(fā)金融危機(jī)。
接下來(lái)一個(gè)市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題是，人民幣會(huì)升值還是貶值？這首先要排除一個(gè)技術(shù)性問(wèn)題，即如果市場(chǎng)拋出人民幣兌美元，央行不能強(qiáng)行調(diào)高次日中間價(jià)，否則央行仍額外付出更大代價(jià)給熱錢(qián)。
人民幣對(duì)美元的中長(zhǎng)期是升值或貶值，主要看三個(gè)因素：1。人民幣的內(nèi)在價(jià)值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力；2。美元的內(nèi)在價(jià)值，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力；3。重大突發(fā)事件導(dǎo)致中國(guó)或美國(guó)中的一方無(wú)法承受，產(chǎn)生“斷電”式的幣值大跌。
在上周本專(zhuān)欄《世界經(jīng)濟(jì)兩大難題：美國(guó)與中國(guó)》一文中，筆者著重分析了美元難題，即高達(dá)700萬(wàn)億美元的金融衍生品，其中利率衍生品接近一半，如果美國(guó)十年期國(guó)債收益率長(zhǎng)期超過(guò)4%，則很可能導(dǎo)致利率衍生品泡沫的破滅，甚至引發(fā)美元體系的崩潰。為壓制國(guó)債收益率上漲，美聯(lián)儲(chǔ)直接印鈔購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，但其副作用通貨膨脹會(huì)推高利率威脅衍生品，美元貶值又威脅上百萬(wàn)億美元規(guī)模的外匯衍生品泡沫。而發(fā)動(dòng)對(duì)伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)又會(huì)威脅奧巴馬的總統(tǒng)大選，因此格外糾結(jié)。
在美國(guó)糾結(jié)、決策彷徨的情況下，人民幣對(duì)美元的升值或貶值，主要取決于中國(guó)。自2005年7月以來(lái)，人民幣對(duì)美元已經(jīng)升值了31%。然而在國(guó)內(nèi)，從貨幣發(fā)行層面上，人民幣因上萬(wàn)億美元熱錢(qián)流入增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，因18萬(wàn)億人民幣救市的信貸透支而貶值；其內(nèi)在價(jià)值，因國(guó)際原材料增加、土地和房?jī)r(jià)上漲、勞動(dòng)力漲價(jià)、食品漲價(jià)等原因，相同單位的人民幣購(gòu)買(mǎi)力大大下降。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力機(jī)制“三駕馬車(chē)”同期也盛極而衰。外需因人民幣升值、原材料上漲、勞動(dòng)力及房?jī)r(jià)上漲、歐美貿(mào)易保護(hù)升級(jí)，加上其他發(fā)展中國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)，貿(mào)易順差占GDP的比例已由高峰時(shí)的10.1%下降到今年一季度的接近0；就投資而言，2008年四季度以來(lái)的投資規(guī)?？涨敖^后，中央到地方負(fù)債水平都達(dá)到極限，加上樓市調(diào)控土地財(cái)政銳減，投資必定不斷萎縮；而過(guò)去30年來(lái)，政府主導(dǎo)的投資拉動(dòng)型、外貿(mào)依賴(lài)型經(jīng)濟(jì)，均是以犧牲居民消費(fèi)為代價(jià)的，故而居民消費(fèi)占GDP的比例由1977年的63%一路下降到現(xiàn)在的35%。
更麻煩的是不斷惡化的財(cái)富再分配。在中國(guó)和西方特別是美國(guó)之間，財(cái)富再分配以購(gòu)買(mǎi)巨量美國(guó)債券(僅美國(guó)國(guó)債最高峰達(dá)1.3萬(wàn)億美元)、廉價(jià)商品出口、變相稅收轉(zhuǎn)移等方式對(duì)外傾斜；在政府和民間之間，以政府高稅收、高投資、高消費(fèi)等形式向政府傾斜；在金融和制造業(yè)中，以金融壟斷高收費(fèi)高利差向金融傾斜；在上游國(guó)企資源壟斷和下游民營(yíng)經(jīng)濟(jì)間，向上游傾斜……這些財(cái)富再分配的失衡迄今仍未得到有力扭轉(zhuǎn)。
特別嚴(yán)重的是，因2008年的股災(zāi)和此后股市的持續(xù)低迷，國(guó)際熱錢(qián)和內(nèi)部人通過(guò)A股的超級(jí)過(guò)山車(chē)，完成了對(duì)百姓現(xiàn)金儲(chǔ)蓄的一次大轉(zhuǎn)移；人民幣升值以來(lái)，特別是2008年底以來(lái)的樓市暴漲，不僅將百姓的最大宗財(cái)富積累套牢在樓市泡沫上，更將未來(lái)一二十年的勞動(dòng)收入預(yù)期也透支了。這均對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)產(chǎn)生釜底抽薪的作用。
本質(zhì)而言，過(guò)去30年來(lái)的發(fā)展，走了一條先易后難、先甜后苦、有水快流、由既得利益者推動(dòng)的道路。這一現(xiàn)實(shí)邏輯的演進(jìn)難免不斷透支中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，透支勞動(dòng)者的體力健康，透支環(huán)境資源，透支醫(yī)療養(yǎng)老等社會(huì)保障，透支政府信用。它們都折射為透支人民幣的內(nèi)在價(jià)值。這使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)這兩年探大底的可能大增。
探底并不可怕。探底孕育反轉(zhuǎn)，置之死地而后生，在此最可怕的是置之死地仍然得過(guò)且過(guò)?，F(xiàn)在的中國(guó)缺的不僅僅是解決問(wèn)題的思路和出路，更缺乏改革攻堅(jiān)的非凡決心。
可以說(shuō)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力再造之前，人民幣貶值難以避免，除非美元突發(fā)全面崩潰危機(jī)。對(duì)此，我們需要有清醒的認(rèn)識(shí)。
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